报告摘要：

2023 年4 月，10Y 国开收益率震荡下行，与模型判断一致。截至4 月26 日，10 年国开收益率为2.99%，较3 月末下行3bp。

(资料图片)

4 月利率下行受多重因素影响，一是3 月金融及经济数据亮眼，但未动摇温和复苏预期，市场对强劲复苏的延续性存疑；二是部分中小银行下调存款利率，引发降息预期短暂升温；三是资金面转松，基金及理财交易热度较高，带动利率下行。

我们在报告《预测长端利率，8191 个变量组合给出的方向》中，构建了一套基于微观计量方法，对长端利率中枢运行方向进行预测的模型。

在5 月预判中，支持利率下行的因素中，生产端方面，名义GDP 增速替代指标（工业增加值同比+PPI 同比）自1 月以来持续下行，3 月为1.4%；通胀方面，PPI 同比降至-2.5%，CPI 持续低于预期；资金方面，4 月流动性进一步缓和，R007 月均值降至2.28%（-22bp）；交易数据方面，30Y 国债月度换手率上行至4.30%，反映机构交易情绪较强；海外方面， CRB 工业原料指数同比降幅达到17.9%。

阻碍5 月利率下行的扰动项，主要是社融及地产数据延续增长、PMI维持较高位、美元走弱等。3 月新增社融数据再度超预期，调整口径后的存量社融同比增速升至9.6%；地产量价持续修复，70 城房价环比增0.4%，连续两个月实现正增长，地产销售面积同比降幅进一步收窄至1.8%；3 月制造业PMI 数据较2 月高点稍有下滑，但仍处于较高位（51.9%）；美元指数走弱，OECD 中国领先指数小幅上升。

利率模型本质上是一次模拟市场参与者研判市场的统计推断，结果侧重于胜率层面。目前债市处于预期摇摆的波动区间，模型也在逐月学习市场，优化各变量的相对重要性。我们将2023 年4 月末（截至26 日）最新观测的样本数据代入模型，来预判5 月长端利率走势，发现20 个最优组合中，15 组支持利率下行（4 月为16 组），5 组支持利率上行。

在关注模型预判方向的同时，同样需要重视模型对判断结果的确信度。

在15 组下行判断结果中，有12 组模型给出的下行概率不足60%；而在上行判断结果中，5 组模型给出的上行概率均未超过55%。这指向模型给出判断的确定性相对不高。

5 月关注流动性。从30 大中城市商品房销售、沥青开工率、水泥价格和票据利率等高频数据来看，4 月部分指标或较3 月环比放缓，4 月最后一周债市为其提前进行定价，10Y 国债下行至2.78%，仅比MLF 高3bp。但这也是建立在下旬流动性宽松的基础上。进入5 月，流动性是否延续4 月下旬的充裕状态，或在一定程度上扰动利率走向。

风险提示。定量分析过程存在偏差；依据历史统计经验进行外推等。

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